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航空运输行业:汇率冲击不是洪水猛兽,航空基本面依旧向好

发布时间:2015-08-12    研究机构:兴业证券

事件:8月11日人民币对美元中间价直接贬值1100个点,同时央行宣布,即日起将进一步完善人民币汇率中间价报价,中间价将参考上日银行间外汇市场收盘汇率,并综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化。

人民币贬值对于航空公司的影响方面主要体现在汇兑损益、出境游需求及未来购机成本等方面,而汇兑损益对航空当期业绩影响最大。由于航空公司购买飞机等资产形成大量外币净负债(外币负债减去外币资产),而美元净负债占外币净负债90%以上,因而当人民币对美元贬值时,以人民币计算的负债增加了,形成了汇兑损失并直接影响当期损益。截至2014年底,几大航空公司持有美元净负债规模分别为南方航空1023亿(单位:人民币,以2014年底汇率6.12计算,下同)、中国国航763亿、海南航空230亿、春秋航空33亿、吉祥航空32亿。

汇兑损益资本化可以缓解汇率波动带来的业绩冲击。虽然美元净负债规模是决定汇兑损益的主要因素,但近年以来汇兑损益的资本化使得汇率对于航空业绩的弹性在变弱。根据我们的测算和航空公司年报披露,人民币相对美元每贬值1%,几大航空公司净利润影响分别为南方航空5.15亿、中国国航4.66亿、海南航空1.89亿,春秋航空0.25亿,吉祥航空0.23亿。

在今年几大航空都有增发的情况下,不排除航空公司有进一步增加汇兑损益资本化或是通过其他方式保持营业利润增速,因而人民币贬值带来的实际业绩负面影响将小于市场预期。春秋航空及吉祥航空汇率业绩弹性非常小,属于被错杀的对象。

行业基本面依旧向好,短期下跌仍是买入良机。虽然强劲的预期市场在逐步消化,但我们认为航空业正处于三年景气向上周期的第一年,供求关系向好是核心因素,未来两年供给不足仍是主要原因(静态座位数增长仅7-8%左右,而行业日利用率上调空间已不大),未来票价弹性和业绩弹性空间依旧巨大(今年供需差1%的情况下,裸票价提升了2.8%)。

短期汇率快速下跌确实带来较大冲击,但我们需要重点强调两点:(1)汇兑损益影响的仅仅是当期损益,对于航空公司的现金流没有丝毫影响,而航空公司通过汇兑损益资本化可以缓解汇率波动带来的业绩冲击,人民币贬值带来的实际业绩负面影响将小于市场预期。(2)人民币贬值并没有恶化航空的基本面,在小幅波动的情况下,无论是需求层面(出境游需求)和供给层面(购机成本)的影响都十分有限。因而我们认为近期由于汇率贬值冲击带来短期的快速下跌反而是买入良机,传统航空板块推荐顺序为中国国航、南方航空、海南航空,而对于被错杀的廉价航空板块,继续强烈推荐春秋航空与吉祥航空。

风险提示:宏观经济不佳影响航空需求,油价大幅上扬,人民币汇率大幅波动,突发性战争、天灾、疾病和安全事故

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